石油风险溢价详解：2026年布伦特油价中包含多少战争风险？

什么是石油风险溢价？

地缘政治风险溢价是油价中为“可能发生的事件”而非“已经发生的事件”所支付的那部分价格。交易员会把油价推高到当前供需状况所能支撑的水平之上。他们这样做，是因为战争、封锁或袭击可能在未来使部分原油供应退出市场。

风险溢价并不是任何机构单独公布的一个数据项。它只是一种估算，取决于背后所采用的模型。分析师通常根据库存、供应和需求数据构建一个“公允价值”，再将其与市场价格进行比较，两者之间的差额就被视为风险溢价。

美国能源信息署（EIA）将当前溢价的一部分归因于航运。该机构表示，该地区油轮面临的风险上升，推高了运费以及油价中的风险溢价^[19]。因此，运费、保险和恐慌情绪往往同步变动。

分析师如何估算风险溢价？

高盛是今年被引用最多的机构。在10月16日的报告中，该行认为布伦特现货价格比其公允价值估计高出近25美元/桶^[1]。该行大宗商品研究联席主管Daan Struyven将这一溢价归因于局势升级时可能出现进一步供应减少和库存下降的风险^[1]。

该行对基本面的看法有所改善。高盛估计，海湾地区出口已恢复至接近2025年的平均水平^[1]。全球供应缺口从3月份的720万桶/日（7.2 mb/d）收窄至9月份的30万桶/日（0.3 mb/d）^[1]。该行预计从第四季度起将出现供应过剩。正因如此，高盛预测12月布伦特油价为90美元，2027年均价为80美元，远低于当前期货价格^[1,2]。

高盛的估计显示了风险溢价是如何逐步扩大的。2025年6月，布伦特油价在76–77美元时，该行估计溢价约为10美元^[4]。2026年3月2日战争爆发时，该行估计溢价约为18美元^[3]。其他机构使用不同的模型，因此各家银行的数字无法直接比较。

风险溢价如何体现在期货曲线上？

最明显的市场信号是现货溢价（backwardation），即近月交割合约的价格高于远月交割合约。这表明买家愿意为立即可得的原油支付更高价格，并预期未来供应将趋于宽松。

10月29日，布伦特12月合约结算于114.88美元，1月合约结算于110.80美元^[6]。Commodity Board的一份市场报告显示，10月27日更远期的曲线也呈现同样的形态：2026年12月布伦特合约收于115.12美元，2027年2月合约收于106.10美元，2037年2月合约收于约61.53美元^[7]。

期货曲线还显示了市场认为风险将在何时结束。3月下旬，富时罗素（FTSE Russell）的Indrani De指出，布伦特12月合约比近月合约低17%^[9]。她对CNBC表示，该合约仍比战前价格高出约10%^[9]。她将这10–12美元的差距解读为已计入市场的风险溢价^[9]。

不过，现货溢价并非完全源于恐慌。近月价差也反映了真实的供应短缺。7月14日，在新一轮打击之后，布伦特首月合约比第六个月合约高出8.92美元^[8]。Sparta Commodities的Neil Crosby当时称，这一变动“很大程度上是纸面上的变动”，由投资者资金流动所驱动^[8]。

期权和隐含波动率说明了什么？

期权价格显示交易员担心的价格波动幅度有多大。芝加哥期权交易所原油ETF波动率指数（OVX）根据一只石油交易所交易基金的期权价格编制^[10]。读数越高，意味着市场预期双向波动的幅度越大。

该指数于3月11日收于120.91，为2026年最高水平^[10]。10月29日，该指数为57.16^[10]。这远低于春季的峰值。但根据我们的计算，它仍高于2025年7月至12月间33–36的月均水平^[10]。

石油波动率已与股市波动率出现背离。盛宝银行（Saxo）指出，7月8日美国发动新一轮打击后，OVX跳涨18%至47.59，而VIX股市波动率指数几乎没有变化^[11]。这使OVX与VIX的比值升至约2.95^[11]。

期权偏度（skew）提供了更多细节。2024年10月，高盛表示，期权定价显示布伦特油价在一个月内跳涨20美元的概率约为5%^[5]。这类概率是分析师将期权价格换算为以美元计的风险溢价的方法之一。

布伦特–WTI价差和穆尔班价差揭示了什么？

区域价差显示了风险集中在哪里。布伦特是海运原油基准，因此相比内陆的WTI更容易受到航运中断的影响。据OANDA旗下MarketPulse报道，战争爆发时，布伦特–WTI价差飙升至18.65美元^[15]。到7月6日，随着风险溢价基本消退，布伦特报71.97美元，WTI报68.68美元^[14]。

10月份价差再度扩大。10月23日，布伦特为114.40美元，WTI为100.90美元^[13]。10月29日，两者的12月合约分别结算于114.88美元和102美元^[6]。

穆尔班（Murban）是阿布扎比的旗舰原油品种，在位于霍尔木兹海峡之外的富查伊拉装船^[12]。9月中旬，布伦特在107美元以上，而穆尔班在127美元以上交易^[12]。10月初，布伦特略高于102美元，穆尔班则升至110美元^[13]。10月23日，两者均以114.40美元持平交易；到10月26日，穆尔班比布伦特高出约3.40美元^[13,12]。

Gulf News认为，避开霍尔木兹海峡运输的原油十分稀缺，每当绕行通道看起来面临风险时，这些原油就会获得溢价^[12]。10月份的价格波动表明，这种溢价可以多么迅速地回归。

风险溢价消退得有多快？

历史表明，一旦供应恢复，溢价会迅速消退。2019年9月阿布盖格和胡赖斯设施遇袭后，布伦特油价收涨14%至69.02美元^[16]。一天后，随着沙特恢复了一半的损失产量，油价回落至64.55美元^[17]。到9月27日，油价仅比遇袭前60.22美元的收盘价高出1.58美元^[16]。OVX也走出了同样的轨迹，两周内从35.48升至48.58，随后回落至38.90^[10]。

2025年和2026年的情形也大致相同。2025年6月，OVX在一周内从35.05升至71.56，随后到6月27日回落至41.23^[10]。据PublicInvest称，2026年美伊临时协议引发了风险溢价的急剧回吐^[18]。布伦特油价从盘中126美元的高点跌至72美元左右^[18]。

如今的不同之处在于持续时间。以往每次溢价消退，都是因为原油供应恢复，而不是因为风险消失。而当前的溢价建立在库存已经大幅消耗的基础之上，高盛认为，仅库存低位本身就足以支撑油价^[1]。

当前哪些因素可能推高或消除风险溢价？

• 外交斡旋。 卡塔尔调解人于10月30日重返德黑兰。据CBS新闻报道，伊朗预计将对调解方提出的修订方案作出回应^[20]。一项能够重新开放霍尔木兹海峡的协议，将直接检验高盛25美元的溢价估计。
• 11月3日美国中期选举。 Rigzone报道称，美国总统唐纳德·特朗普已暗示，军事行动可能在选举后恢复^[6]。道明证券（TD Securities）的Ryan McKay预计，在投票之前，有关协议谈判的消息将继续对原油价格构成压力^[6]。
• 针对基础设施的袭击。 高盛认为，针对港口、管道或油田的局势再度升级是一个重大的上行风险^[1]。该行估计，如果海湾地区产量比2026年2月水平低500万桶/日，2027年布伦特均价可能在125美元左右^[2]。
• 供应恢复。 反之，如果海湾地区产量比2026年2月水平高出100万桶/日，高盛预计2027年布伦特油价将在60多美元^[2]。

后市关注要点

• 近月价差。 布伦特12月–1月价差趋于平缓，将表明近月风险溢价正在缓解^[6,7]。
• OVX指数。 若该指数持续回落至2025年水平，则表明市场预期趋于平稳^[10]。
• 穆尔班与布伦特之比较。 不经霍尔木兹海峡运输的原油溢价上升，将表明市场对绕行通道的担忧再度升温^[12]。
• 美国能源信息署与各银行的预测修正。 美国能源信息署的下一份展望报告将于11月10日发布^[19]。

本文解读已公开的估算和市场数据，不构成投资建议。Alupetra每日在其价格页面上追踪布伦特、WTI以及区域原油价差。